达利欧复盘2025：黄金领跑、美股“虚强”，货币贬值重塑全球资产格局

华新社财经观察（记者周松）2026年1月5日，桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）发布年度宏观复盘长文，系统回顾2025年全球市场运行逻辑。他直言，尽管市场普遍将“美股与AI股强势”视为年度主线，但真正决定投资者胜负的，实为两条更底层的力量：货币价值的剧烈变动，以及以强势货币计价下美股的相对弱势。
在这份被其称为“宏观再校准”的反思中，达利欧强调：不要只看名义回报，而应聚焦货币购买力、风险溢价、流动性边际变化，以及政治与地缘秩序如何重塑资本偏好。
一、货币贬值成最大变量，黄金成全年最佳资产
达利欧指出，2025年几乎所有主要法币对黄金均显著走弱：美元对黄金下跌39%，对欧元下跌12%，对瑞郎下跌13%，对人民币下跌4%。黄金作为全球第二大储备资产及唯一的“非信用货币”，成为衡量真实财富的锚。
以美元计，标普500全年回报约18%，看似强劲；但若以黄金计价，该指数实际下跌28%。类似地，10年期美债以美元计回报为9%，但以黄金计则亏损34%。这揭示了一个关键原则：疲软货币会“抬高”名义回报，却掩盖真实购买力的流失。
他进一步提醒，汇率变动不仅影响投资收益，更通过价格体系重塑财富分配、通胀路径与贸易格局。对于未做对冲的投资者，持有美元资产的实际回报在非美货币视角下大幅缩水——例如，欧元区投资者仅获得4%的美股回报，瑞郎投资者仅3%。
“如果你既不想也不擅长押注汇率，”达利欧建议，“应先将敞口对冲至你认为‘最低风险’的货币组合，再在此基础上做战术偏离。”
二、美股“虚强”，非美市场与黄金全面跑赢
尽管美股以美元计表现亮眼，但达利欧强调，其相对表现显著落后于全球其他市场。2025年，欧洲股市跑赢美股23%，中国股市跑赢21%，英国跑赢19%，日本跑赢10%；新兴市场股票整体回报达34%。
资金正从美国资产向外再分配。投资者更倾向配置非美股票、本币债券，甚至增持黄金，反映出对美元长期购买力与美国政策不确定性的担忧。
美股的强势主要来自两方面：企业盈利增长约12%（其中“七巨头”贡献22%，其余公司亦增长9%），叠加市盈率扩张约5%。盈利改善源于销售增长（+7%）与利润率提升（+5.3%），后者部分可能受益于技术效率，但达利欧警示：劳动者在新增蛋糕中分得比例减少，可能引发政治反弹。
三、股票风险溢价濒临枯竭，资产估值普遍偏高
基于当前估值与收益率水平，达利欧测算：美股长期预期年化回报约为4.7%，而现有债券回报约4.9%——两者几近倒挂，意味着股票的风险溢价已压缩至历史极低水平。
与此同时，信用利差收窄至低位，虽短期利好高风险资产，但也意味着进一步收窄空间有限，反而易受利率上行冲击。他警告：“从风险溢价、信用利差和流动性溢价中继续‘挤出’超额回报的空间已非常有限。”
尤其值得注意的是，尽管美联储释放降息信号，但达利欧认为市场或过度定价了宽松幅度。在债务滚动压力（近10万亿美元需再融资）、货币贬值趋势与财政赤字扩大的背景下，利率上行风险不容忽视。
此外，私募股权、风投与房地产等非流动性资产并未随再通胀行情同步上涨。达利欧指出，这些资产当年依赖极低利率加杠杆，未来再融资成本上升将暴露脆弱性。“一旦流动性溢价回升，非流动性资产将显著跑输。”
四、特朗普政策窗口期：国家资本主义加速推进
达利欧强调，2025年不可脱离政治背景理解市场。特朗普在其任期首年、同时掌控国会两院的“黄金窗口期”，推行了一套激进的政策组合：
大规模财政刺激托底需求；
放松金融与产业监管；
提高关税保护本土制造；
直接支持关键产业产能扩张。
这套政策推动了再通胀与资产价格上涨，但也加剧了贫富分化：前10%的资本所有者因持股受益，而底层60%民众承受着实际购买力下降的压力。
“货币价值下滑带来的可负担性问题，很可能成为2026年核心政治议题，”达利欧预测。他指出，若共和党在中期选举中失去众议院，或左翼力量进一步集结（如桑德斯、AOC与新晋议员马姆达尼近期同台倡导“反亿万富翁”运动），美国或将进入更尖锐的左右对撞周期。
在他看来，美国正从自由市场资本主义，转向更具国家导向的“政府主导型资本主义”——这一转向在全球单边主义抬头、多边机制弱化的背景下，进一步推升军费开支、制裁使用与去全球化趋势。
五、其他关键力量：AI泡沫初现，气候政策转向
在技术层面，达利欧明确表示：“AI繁荣正处于泡沫早期阶段。”尽管其对生产率有潜在提升作用，但当前市场情绪已过度乐观，他预告将另文详述其泡沫监测指标。
在自然因素方面，特朗普政府通过财政与能源政策试图弱化气候变化影响，但长期物理风险仍在累积。
结语：独立决策比跟随更重要
达利欧最后强调，面对复杂交织的五大驱动力——债务/货币、国内政治、地缘冲突、自然事件与技术变革——投资者最需要的不是具体仓位建议，而是独立判断能力。
“要么自己判断哪些市场会强、哪些会弱；要么构建一套经得起回测的战略配置并长期坚持；要么选择真正优秀的管理人。”他说，“理解历史模式、建立系统框架，并善用AI与数据，才是穿越周期的关键。”
他重申，当前全球正沿着其在《国家如何破产》一书中描述的“大周期”演进——而2025年，正是这一周期加速转折的一年。